به گزارش خبرنگار مهر، محدودیت در دسترسی به شبکه مالی دلاری، تأمین مالی خارجی را برای اقتصاد ایران پرهزینه و پرریسک کرده است. حتی در مواردی که خریدار و فروشنده مستقیماً از دلار استفاده نمیکنند، وابستگی بانکهای واسط، شرکتهای بیمه و مؤسسات تسویه به نظام مالی آمریکا میتواند انتقال منابع را با تأخیر، کارمزد بیشتر یا خطر مسدودشدن مواجه کند. در چنین شرایطی، انتشار اوراق به ارزهایی مانند درهم امارات، یوآن چین و یورو راهی برای کاهش تمرکز بر دلار و استفاده از ظرفیت شرکای تجاری محسوب میشود.
بااینحال، تغییر واحد پول اوراق بهتنهایی مشکل تحریم و انتقال ارز را حل نمیکند. کارآمدی این سیاست به وجود درآمد واقعی در ارز موردنظر، دسترسی پایدار به بانک تسویهگر، امکان انتقال اصل و سود و طراحی حقوقی قابلاعتماد بستگی دارد. بنابراین، اوراق چندارزی باید بخشی از یک الگوی جامع مدیریت دارایی و بدهی باشد، نه صرفاً اقدامی برای تغییر نام ارز تأمین مالی.
انطباق ارز اوراق با درآمدها، راه کاهش هزینه تبدیل
یکی از مهمترین مزایای انتشار اوراق چندارزی، امکان هماهنگکردن ارز بدهی با ارز درآمدهای ناشر است. شرکت صادرکنندهای که بخش عمده محصولات خود را در چین میفروشد و درآمدش را به یوآن دریافت میکند، در صورت انتشار اوراق یوآنی میتواند اصل و سود بدهی را از همان جریان درآمدی بپردازد. به همین ترتیب، بنگاهی که خریدهای خارجی یا دریافتهای صادراتی آن در امارات با درهم انجام میشود، با انتشار اوراق درهمی نیاز کمتری به تبدیل ارز خواهد داشت.
در روشهای متکی بر دلار، ممکن است درآمد صادراتی ابتدا از یوآن یا درهم به دلار و سپس برای خرید تجهیزات به یورو تبدیل شود. هر مرحله شامل اختلاف نرخ خریدوفروش، کارمزد بانک یا صرافی، هزینه نقلوانتقال و احتمال تغییر نرخ در فاصله زمانی تسویه است. استفاده از ارز متناظر با درآمد یا هزینه پروژه، تعداد این تبدیلها را کاهش میدهد و پیشبینی جریان نقدی را آسانتر میکند.
این انطباق نوعی پوشش طبیعی ریسک ارزی است. برخلاف قراردادهای مشتقه که به بازار مالی فعال و طرف معامله معتبر نیاز دارند، در پوشش طبیعی، درآمد و بدهی در یک ارز قرار میگیرند. در نتیجه، کاهش ارزش ریال یا نوسان برابری ارزهای جهانی، فشار کمتری بر توان بازپرداخت ناشر وارد میکند. البته این مزیت زمانی محقق میشود که درآمد ارزی پایدار، قابلانتقال و از نظر زمانی با سررسید اقساط هماهنگ باشد.
هر ارز میتواند برای هدف متفاوتی به کار رود. درهم به دلیل نقش امارات در تجارت و واسطهگری منطقهای، برای تأمین مالی کوتاهمدت و سرمایه در گردش مناسبتر است. یوآن میتواند در پروژههایی به کار رود که تجهیزات، پیمانکار یا بازار فروش آنها با چین پیوند دارد. یورو نیز برای طرحهایی اهمیت دارد که خرید ماشینآلات یا قراردادهای تجاری آنها با این ارز قیمتگذاری میشود. انتخاب ارز باید بر پایه جریان واقعی پروژه صورت گیرد، نه صرفاً نرخ سود ظاهراً پایینتر.
تنوع مسیرهای تسویه و محدودکردن اثر تحریمها
دومین کارکرد اوراق چندارزی، کاهش تمرکز ریسک در یک ارز، یک بانک و یک حوزه قضایی است. تراکنش دلاری معمولاً بهطور مستقیم یا غیرمستقیم با بانکهای کارگزار و زیرساختهایی ارتباط دارد که در معرض مقررات آمریکا قرار دارند. استفاده از یوآن، درهم یا یورو میتواند نیاز به عبور مستقیم از شبکه پایاپای دلاری را کاهش دهد و امکان استفاده از بانکها و سازوکارهای تسویه متفاوت را فراهم کند.
برای نمونه، پرداختهای یوآنی قابلیت انجام در شبکه بانکی چین و زیرساختهای تسویه مرتبط با یوآن را دارند. درهم نیز به دلیل جایگاه امارات در تجارت منطقه، برای تسویه بخشی از مبادلات و نگهداری وجوه تجاری کاربرد دارد. یورو از بازار مالی عمیقتر و استانداردهای شناختهشدهتری برخوردار است، اما انتقال آن ممکن است به بانکها و سامانههای اروپایی وابسته باشد؛ ازاینرو، ریسک محدودیتهای تحریمی در اوراق یورویی همچنان جدی است.
باید توجه داشت که غیردلاریبودن یک معامله به معنای مصونیت از تحریم نیست. بانک چینی یا اماراتی ممکن است به دلیل ارتباط با بازار آمریکا، نگرانی از تحریمهای ثانویه یا الزامات مبارزه با پولشویی، از همکاری خودداری کند. درهم نیز با وجود تسویه خارج از آمریکا، نرخ ثابتی در برابر دلار دارد و نظام بانکی امارات تعامل گستردهای با مؤسسات مالی غربی دارد. بنابراین، تنوع ارزی ریسک تحریم را حذف نمیکند؛ بلکه میزان وابستگی را کاهش میدهد و احتمال توقف همزمان همه مسیرها را محدود میسازد.
برای تحقق این هدف، تنوع باید در سه سطح ارز، بانک و محل نگهداری منابع اعمال شود. اگر اوراق به سه ارز منتشر شود، اما تمام وجوه آن در یک بانک یا یک کشور متمرکز باشد، مزیت تنوع تا حد زیادی از بین میرود. لازم است برای هر ارز، بانک تسویهگر، حساب ذخیره پرداخت و مسیر جایگزینتعریف شود. درج شرط تغییر ارز پرداخت در صورت اختلال، دوره تنفس محدود و امکان تسویه از حساب جایگزین نیز میتواند احتمال نکول فنی را کاهش دهد.
الزامات انتشار؛ از ساختار حقوقی تا تضمین بازپرداخت
موفقیت اوراق چندارزی بیش از هر چیز به اعتبار سازوکار بازپرداخت وابسته است. سرمایهگذار باید بداند منابع حاصل از انتشار کجا مصرف میشود، درآمد ارزی پروژه چگونه وصول خواهد شد و در صورت اختلال بانکی چه راه جایگزینی وجود دارد. برای این منظور میتوان حساب اختصاصی پروژه ایجاد کرد و بخشی از درآمد صادراتی را مستقیماً به حساب خدمت بدهی انتقال داد. وجود ذخیرهای معادل چند قسط نیز ریسک تأخیر در پرداخت را کاهش میدهد.
نوع ابزار باید با ماهیت پروژه سازگار باشد. صکوک اجاره برای داراییهای بهرهبرداریشده و دارای درآمد مشخص مناسب است؛ صکوک استصناع میتواند در ساخت تأسیسات و زیرساخت کاربرد داشته باشد و مرابحه ارزی برای خرید تجهیزات یا مواد اولیه قابلاستفاده است. استفاده از نهاد واسط نیز داراییها، تعهدات و منابع اوراق را از فعالیتهای دیگر ناشر جدا و نظارت بر مصرف وجوه را شفافتر میکند.
توزیع ارزی اوراق نباید از پیش و با یک نسبت ثابت تعیین شود. ناشر باید ابتدا درآمدها، هزینهها و بدهیهای خود را به تفکیک ارز و سررسید بررسی کند. سپس سهم درهم، یوآن و یورو را متناسب با خالص جریان نقدی هر ارز برگزیند. انتشار مرحلهای و سررسیدهای پلکانی نیز مانع تجمع تعهدات در یک مقطع میشود و امکان اصلاح ترکیب ارزی در دورههای بعدی را فراهم میکند.
شفافیت نرخ مرجع، نحوه محاسبه سود، قواعد تبدیل اضطراری و مسئولیت طرفهای تسویه اهمیت زیادی دارد. اگر قرارداد اجازه پرداخت جایگزین را میدهد، باید ارز جایگزین، منبع نرخ تبدیل، زمان ارزشگذاری و هزینه تبدیل از ابتدا مشخص باشد. ابهام در این موارد میتواند اختلاف حقوقی ایجاد کند و سرمایهگذار را به مطالبه نرخ سود بالاتر وادارد.
در نهایت، اوراق چندارزی زمانی هزینه تأمین مالی را کاهش میدهد که صرفهجویی در تبدیل ارز، بیشتر از هزینه ایجاد ساختار حقوقی، ضمانت، بازارگردانی و حسابهای خارجی باشد. راهبرد مناسب، انتشار محدود و آزمایشی برای پروژههایی است که درآمد ارزی روشن و خریدار خارجی مشخص دارند. پس از ارزیابی عملکرد تسویه و بازپرداخت، میتوان دامنه انتشار را گسترش داد. تنوع میان درهم، یوآن و یورو ابزار مفیدی برای مدیریت هزینه و تحریم است، اما موفقیت آن به انضباط مالی، طراحی قراردادی دقیق و دسترسی واقعی به شبکههای پرداخت وابسته خواهد بود.
